Почему ЦБ РФ проводит осторожную политику*

 

Александра Божечкова

Заведующий лабораторией денежно-кредитной политики Института экономической политики имени Е.Т. Гайдара, канд. экон. наук. Е-mail: bojechkova@iep.ru

Павел Трунин

Ведущий научный сотрудник РАНХиГС при Президенте Российской Федерации, канд. экон. наук. E-mail: pt@iep.ru

 

Банк России 24 марта 2017 г. принял решение о снижении ключевой ставки на 0,25 п.п. – до 9,75% годовых. Намерение ЦБ РФ придерживаться умеренно жесткой денежно-кредитной политики, несмотря на существенное замедление фактической инфляции, обусловлено инерционностью инфляционных ожиданий, а также сохраняющимися рисками ухудшения платежного баланса из-за возможного падения цен на энергоносители и оттока капитала.

 

Ключевые слова: инфляция, денежно-кредитная политика, ключевая ставка.

 

Предыдущее снижение ключевой ставки с 10,5 до 10% годовых состоялось в середине сентября 2016 г. ЦБ РФ почти полгода не изменял процентную ставку, стремясь закрепить тенденцию к устойчивому снижению инфляции. В январе-марте 2017 г. инфляция продолжала снижаться, составив в январе (к январю 2016 г.) 5%, а в феврале (к февралю 2016 г.) – 4,6%. По итогам первых двадцати дней марта индекс потребительских цен (ИПЦ) снизился до 4,3% (к аналогичному периоду 2016 г.), т.е. до уровня июня 2012 г. (См. рис. 1.) В результате ИПЦ в начале текущего года оказался ниже уровня, прогнозировавшегося регулятором (в октябре 2016 г. Банк России предполагал, что снизить инфляцию до 4,5% удастся только к октябрю 2017 г.). Замедлению инфляции способствовали низкие темпы восстановления совокупного спроса, а также укрепление рубля на протяжении последних четырех месяцев.

Снижение инфляции продолжается по всем ее основным компонентам. Продовольственные товары за январь-февраль текущего года подорожали на 1,1%. Наибольший вклад в продовольственную инфляцию внес сезонный рост цен на плодоовощную продукцию. В целом замедление инфляции в секторе продовольственных товаров оказалось наиболее заметным (с 4,6% в декабре 2016 г. к декабрю 2015 г. до 3,7% в феврале 2017 г. к февралю 2016 г.) по сравнению с другими ее компонентами. Помимо укрепления рубля это обстоятельство обусловлено хорошим урожаем 2016 г., обеспечившим высокий уровень запасов сельскохозяйственной продукции.

Темп прироста цен на непродовольственные товары за первые два месяца 2017 г. составил 0,7% (5,7% в феврале 2017 г. к февралю 2016 г. по сравнению с 6,5% в декабре 2016 г. к декабрю 2015 г.). Вклад группы непродовольственных товаров в динамику ИПЦ оказался в рассматриваемый период наибольшим по сравнению с вкладом остальных компонент и составил 44,1%. Цены и тарифы на платные услуги населению за первые два месяца 2017 г. увеличились на 0,8%, преимущественно за счет подорожания услуг пассажирского транспорта. В целом инфляция в годовом исчислении в секторе услуг замедлилась с 4,9% в декабре 2016 г. до 4,3% в феврале 2017 г.

Слабый потребительский спрос остается одним из ключевых факторов, сдерживающих инфляцию. После январского увеличения, отчасти связанного с единовременной выплатой пенсионерам в размере 5 тыс. руб., в феврале реальные располагаемые денежные доходы населения вновь снизились на 4,1% по отношению к аналогичному периоду прошлого года. Продолжается также сокращение оборота розничной торговли, и в январе 2017 г. по отношению к январю 2016 г. оно составило -2,3% (-5,2% в целом за 2016 г.). Быстрому замедлению инфляции способствовала и курсовая динамика: с начала года рубль укрепился к доллару на 4,1% и, по данным на 25 марта, составил 57,4 руб./долл., достигнув в середине февраля полуторагодового максимума (56,55 руб./долл.). В среднем в январе-марте курс доллара к рублю составлял 58,8 руб./долл., тогда как базовый прогноз Минэкономразвития России среднегодового курса доллара к рублю   67,5 руб./долл.

Наблюдаемое укрепление рубля связано преимущественно со значительным интересом к российским финансовым активам со стороны нерезидентов в условиях сохранения в РФ повышенных процентных ставок и со сравнительно высокими ценами на нефть в январе – начале марта текущего года (в среднем 55 долл./барр.). В результате за январь-февраль 2017 г. российский рубль в номинальном выражении укрепился более существенно, чем валюты других развивающихся стран, уступив лидерство только бразильскому реалу (рост на 6,7%).

По нашим оценкам, реальный эффективный курс рубля, на протяжении 2016 г. находившийся вблизи фундаментально обоснованного уровня, в начале 2017 г. стал от него отклоняться и в настоящее время переоценен примерно на 5%. Так, за январь-февраль 2017 г. укрепление реального эффективного курса к декабрю 2016 г. составило 5,7%. В связи с этим возврат реального эффективного курса рубля к равновесной траектории1 подразумевает обесценение рубля в номинальном выражении примерно на 8%. Это означает, что фундаментально обоснованное значение номинального курса национальной валюты составляет примерно 6264 руб./долл.  

Таким образом, риски ослабления рубля в среднесрочном периоде остаются достаточно высокими. Катализатором этого процесса может стать снижение цен на нефть из-за сохранения дисбаланса ее предложения и спроса на мировом рынке. Дисбаланс может быть усилен замедлением экономического роста в Китае, а также ужесточением денежно-кредитной политики ФРС США, что повысит привлекательность активов США, вызвав отток капитала с других развитых и развивающихся рынков, в том числе из России. Перечисленные факторы являются источниками инфляционных рисков в 2017 г.

Еще одним обстоятельством, заставляющим ЦБ РФ проводить осторожную денежно-кредитную политику, являются инфляционные ожидания экономических агентов. Отметим, что уровень инфляционных ожиданий населения в феврале 2017 г. вырос на 1,4 п.п. – до 12,9% после снижения на протяжении двух месяцев подряд. Это, несмотря на приближение фактической инфляции к целевому значению в 4%, свидетельствует о высокой инерционности инфляционных ожиданий. На наш взгляд, подобная неустойчивость динамики инфляционных ожиданий экономических агентов говорит в пользу принятого Банком России решения о сохранении умеренно жесткого курса монетарной политики.

Наконец, более активному снижению ключевой ставки препятствует и неопределенность относительно бюджетной политики, особенно с учетом текущей фазы электорального цикла.

Вопрос о степени жесткости проводимой монетарной политики по-прежнему остается дискуссионным. Так, если в 2016 г. темп роста денежной массы М2 в среднем составлял 11,3%, то в январе 2017 г. (к январю 2016 г.) он оказался равным 12,0%. (См. рис. 2.) В условиях замедляющейся инфляции это означает ускорение роста реальной денежной массы, что не вполне согласуется с гипотезой об ужесточении монетарной политики.

Таким образом, учитывая возможные риски ускорения инфляционных процессов в 2017 г., Банк России, по всей видимости, продолжит постепенное смягчение денежно-кредитной политики, учитывая при этом динамику совокупного спроса, инфляционных ожиданий, а также бюджетную политику.

 

* – Статья из Мониторинга экономической ситуации в России «Тенденции и вызовы социально-экономического развития» № 6 (44) (апрель 2017 г.), размещенного на сайте Института экономической политики им. Е.Т. Гайдара.

1 При инфляции в России, составляющей 4,6% (февраль 2017 г. к февралю 2016 г.), и в странах торговых партнерах, принимаемой в среднем за 2%.